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是时候看空黄金了？

2月14日晚，黄金价格在接近3000美元/盎司的重要关口时突然暴跌，COMEX黄金最终收跌1.76%。

这一跳水发生在美国商务部公布的1月零售销售额环比下降0.9%的消息之后——这是自2023年3月以来的最大降幅。理论上，这一数据意味着美国经济降温，美联储降息预期提升，通常利好黄金。但黄金不涨反跌，表现出市场情绪的复杂性。

这并非黄金首次违背传统市场逻辑。

就在两天前，美国劳工统计局公布了美国1月的CPI数据，年率录得3%，创下2024年6月以来的最大增幅，并高于市场预期的2.9%；1月季调后CPI月率录得0.5%，高于预期的0.3%，前值为0.4%。

以上数据不难看出，美国1月通胀已经全面升温，且就在数据公布前一天，美联储主席鲍威尔也暗示不急于再次降息。交易员的降息预期也因此迅速下调——从原本预期的9月推迟到12月，甚至有分析认为，2025年美联储降息幅度可能低于市场预期的两次。

在降息预期骤然降温的情况下，市场情绪陷入低迷，美股三大期指集体跳水。但黄金却在短暂回调后迅速反弹，似乎对这一利空消息无动于衷，表现出与市场主流预期相悖的独立走势。

那么，问题来了：为何黄金能走出这种独立定价行情？以及这波高位跳水是否意味着黄金的上涨势头已经到头？

情绪主导的极端涨跌

黄金具备商品属性、金融属性和货币属性三大属性，其中实际利率是影响黄金金融属性的主要指标。历史数据显示，黄金价格与美债实际收益率呈现高度的负相关关系。

当前黄金市场的表现却未完全遵循传统的定价机制，走出相对独立的行情走势，这并不意味着传统的定价框架已经完全失效，只是因为在短期维度上，金价波动更多受市场情绪主导。

正是这种情绪驱动，导致金价在2025年以来的涨幅远超我们的预判。

截至2月10日收盘，COMEX黄金年内上涨了11%。原本我们认为，2025年金价上涨的幅度会比2024年温和，尤其是在上半年。

除了我们预测中的特朗普关税政策带来的不确定性外，市场对黄金的避险需求也受到了一些意外因素的推动。最为显著的是DeepSeek的意外崛起，它对美股的预期产生了冲击，加剧了科技股泡沫的风险，这导致美股的配置价值和避险能力走弱，黄金的吸引力增强，这也是美元指数回落的一个重要原因。

其次是来自市场对特朗普加征贵金属关税的担忧。

近两个月来，为规避潜在的关税风险并套利期现价差（COMEX黄金与伦敦现货黄金价差一度超过30美元/盎司），交易商大量将伦敦黄金转移至纽约，导致COMEX黄金库存迅速积累，从500吨增至1000吨。同时，伦敦现货市场黄金流动性紧张，避险情绪再度升温，甚至出现了“软逼仓”的局面。

另一个不可忽视的逻辑是再通胀预期也有所反弹。因为稀缺而又不受单一货币影响，黄金成为了对抗通胀的有效工具。

据路透社报道，当地时间4日，特朗普宣布恢复“最大压力”政策，将伊朗石油出口降至零，阻断其核武获取渠道，这可能加剧石油供应紧张并推高油价，从而提升全球通胀预期。此外，他还宣布自2月10日起对所有进口钢铁和铝加征25%的额外关税，这一举措也进一步加剧了市场对全球通胀压力的预期。

在黄金一片上涨趋势中，市场几乎没有看空的声音。2月8日的调查显示，华尔街89%的分析师看涨，只有11%的分析师保持中立。

当我们看到市场的看涨预期如此一致时，就感受到了风险在逼近。我们在圈子里和直播间里也强调过，过于一致的市场预期并非好兆头，反而可能成为触发价格回调的导火索。

这种一致的看涨情绪容易引发大量投资者的跟风买入，造成超买现象和短期溢价。正如“物极必反”的道理所示，金价回归理性是迟早的事。

所以说，金价的回调对我们来说并不感到意外。情绪化的波动很容易带来“过山车”式的市场体验。

红色警戒尚未解除

情绪降温扭转了黄金上扬的趋势，这或许只是初步的调整阶段，因为黄金的潜在风险并未完全释放出来，金价还会继续调整一段时间。

一方面，金价对于反复多变的特朗普政策已经部分定价，当前关税政策的影响也在悄悄减弱，刚刚登场的“对等关税”也缓解了市场不安的情绪。如果关税局势逐渐明朗，避险情绪就会随之消退，这无疑会给金价的上涨带来一些压力。

另一方面，历史上多次出现黄金因实物短缺导致价格飙升，随后出现一定程度回调的情况。

例如，在2008年全球金融危机期间，伦敦黄金市场一度面临实物黄金短缺。当时，投资者和交易商争相购买实物黄金，推动金价短期内一度摸到了每盎司1000美元的大关，随着金融市场逐渐恢复，金价快速回落至约700美元/盎司。

另一个典型案例发生在2020年新冠疫情爆发后，全球供应链中断导致黄金运输受阻，市场对经济不确定性的预期升温，伦敦黄金价格在2020年8月一度突破每盎司2000美元。但随着供应链逐步恢复，各国政府实施刺激政策，市场避险情绪降温，金价则2021年4月回落至1700美元/盎司左右。

这些案例表明，黄金价格在短期内受供需失衡和避险情绪驱动可能急剧上涨，但随着市场逐渐恢复正常，金价往往会经历一定幅度的回调。

还有一点不容忽视，今年金价的涨幅过于快速，会吸引大量短期投资者进入市场。这些投资者在获利丰厚时会锁定收益，以此引发技术性回调。历史上，类似的情况并不少见。例如，在2011年黄金价格飙升至接近1900美元/盎司时，虽然短期内金价上涨迅速，但由于高位获利回吐和市场情绪转变，金价随后开始回落。

可以说，当前金价非常敏感，任何的风吹草动都有可能成为金价跳水的导火索——无论是地缘冲突的缓解，还是特朗普出台的一些令人安心的政策……

如今，市场上也有与我们相似的看空声音。

世界黄金协会高级市场策略师约翰·里德（John Reade）表示，随着大量黄金流入纽约市场，COMEX期货价格与伦敦现货市场之间的价差可能很快会结束。他预测，伦敦黄金市场的流动性紧张状况将在未来几周逐步缓解。 MKS PAMP SA金属策略主管尼基·希尔斯（Nicky Shiels）则指出，尽管市场仍有突破至3,200美元的潜力，但她依然维持2025年黄金均价2,750美元/盎司的预测，暂时没有上调的计划。如果调整发生，可能会倾向于下调。 一直以来看多黄金的高盛，前段时间也罕见地对短期金价发出了预警。高盛指出，如果关税不确定性得到缓解，且市场持仓逐步正常化，预计金价可能出现战术性回调，甚至有可能从当前价位回落至2650美元。

因此，现在仍不是最佳的入场时机。等待回调后的理性机会将更加明智，毕竟我们依然对黄金的前景保持乐观。

谁能阻碍黄金上涨？

黄金的上涨，本质上是在对抗法币的不信任。

自从美元和黄金脱钩后，美元主导的信用货币体系就一直撑着全球经济。而黄金的价值不依赖任何政府，一直被视为避险的可靠资产。所以在本币（除美元外）贬值时，我们通常会选择美元或黄金来对抗通胀。

但随着美元供应量激增，美元的购买力被削弱，这时候大家对美元价值的信任就会减弱，黄金这样的“硬通货”就成了保值的首选。

看数据就一目了然：过去15年，美联储的资产规模更是从2008年的0.9万亿美元飙升至2023年的8.9万亿美元，这种无锚货币发行机制导致美元实际购买力较1971年已贬值98%。尤其是美联储在新冠疫情爆发后的短短几个月内，资产负债表就暴增了3万亿美元，这让市场对美元的信心更加脆弱。

当美元的边际效用大幅衰减时，黄金的货币属性自然回归。根据世界黄金协会数据，2024年全球黄金需求创下历史新高，达到4974吨，其中央行购金总量为1045吨，连续第三年超过1000吨。与之对应的是，美元在全球外汇储备中的占比已经从2000年的72%降至2023年的58%。

准确地说，黄金的上涨是对美元信用下降的反馈。

有些人可能会问：如果全球出现新的主导货币，并且这个货币具备足够的信用，市场是否会选择它来取代美元作为储备资产，而非黄金？这时候，黄金的需求会面临何种挑战？我们认为，这种可能性极低。

在《美元的黄昏》文章中，我们探讨了美元可能的弱化趋势，但也指出，即使某些货币（如人民币）具备一定的全球影响力，能否取代美元成为全球储备货币仍然存在重大障碍。以人民币为例：

一是人民币目前仍然受到资本管制。资本管制使得外资进入和退出中国市场受到一定限制，削弱了人民币作为储备货币的灵活性；二是它面临着与特里芬难题相似的挑战，尤其是在如何平衡国内经济政策与全球需求之间的矛盾。 如果人民币成为全球储备货币，中国将需要确保足够的人民币供给来满足全球需求。为了满足这一需求，中国可能需要扩大其贸易赤字或债务，或者增加国内投资和消费，这可能导致国内经济出现不平衡。

基于以上逻辑，或者只有美元信用恢复才能真正威胁黄金。而美元信用恢复的前提是美国通过技术创新获得经济增长，让美国再次伟大。

那么，这种情景真的可能发生吗？尤其是在DeepSeek这样的技术突破横空出世后，市场已经在重新评估美国资产的价值。根据当前形势，美元信用的恢复似乎并不容易。在长远来看，黄金几乎没有任何对手能与之抗衡。

美元信用危机，特朗普也在担忧。

最近黄金和白银大量涌入纽约商品交易所（Comex）的仓库，这引发了市场的猜测：特朗普政府是否会重新评估其黄金储备的价值？

若这一计划实施，可能通过调整官方计价规则，将黄金储备账面价值从1973年设定的每盎司42.22美元提升至当前市价（约3000美元/盎司），这会为美国财政部一次性增加约7500亿美元的账面资产，以缓解财政压力。截至2025年2月，美国的财政赤字率近7%，未偿公共债务已超36.2万亿美元。

特朗普要重估黄金储备的这个猜测，不仅是在向市场传递“财政困境”的信号，也反映出他对美元的不自信。

所以我们有理由相信，在美国赤字率高企不下，债务越堆越高的背景下，美元的“硬度”正在被削弱，而黄金作为一个不依赖任何国家信用的资产，正逐渐成为我们的“安全网”。

当然这一趋势更多是长期性的，短期维度上，我们对黄金持谨慎态度。（注：文章发布于2月16日，当天COMEX黄金收跌1.76%，17日有所反弹，COMEX黄金再次站上了2900美元/盎司）

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