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曙光集团IPO：超半数营收来自中石化，募投产品价格一年下跌超30%
作者：星云，编辑：小市妹
安徽，在对“未来产业”的押注中，频频得手。
尤其在汽车、半导体、OLED等领域。除广为人知的京东方，在汽车领域不仅有奇瑞、蔚来、江淮等本土车企不断发力，比亚迪、大众、长安等知名车企也纷纷落户，2024年汽车产量跃居全国第二。
半导体产业方面，晶合集成、长鑫存储等领军企业不断发展，且今年成立了安徽省汽车芯片联盟，联合34家会员单位，整合产业链资源。
不仅是高科技产业发展日新月异，部分基础工业也进展迅速。
在部分化工产品方面，安徽淮化的浓硝酸产品销量连续多年保持全国第一。而最近IPO有新进展的曙光集团，是当前全国乃至亚洲规模最大的氰化物生产基地。
曙光集团，也正在向上交所发起IPO冲刺。
但在IPO冲刺的背后，曙光集团依然存在对大客户依赖严重，研发力度低于同行，募投产品先跌为敬等问题。
【安徽化工“隐形冠军”要上市了】
曙光集团被誉为“隐形冠军”，其缘由在于其核心产品之一氰化物在国内市场占据领先地位。
根据中国无机盐工业协会发布的数据，2023年曙光集团的氰化物在国内市场占有率高达24%，位居行业第二；在全球市场占有率达到6%，名列第五。
而有如此实力的曙光集团当年也曾一度濒临破产。
曙光集团的前身是安庆市曙光化工厂，成立于1969年，业务最早可追溯至1956年成立的安庆市纽扣厂。
1973年，现年76岁的董事长余永发加入曙光化工厂，从财务科科员起步，逐步晋升，于1989年担任厂长职务。
当时，曙光化工厂面临诸多挑战，主要生产的玻璃产品规模有限、产品种类单一，加之全国有机玻璃行业效益下滑，企业濒临亏损边缘。
到了1992年，曙光化工厂迎来了一次重要的发展机遇。当时安庆石化年产5万吨丙烯腈/腈纶项目正处于启动阶段，而早在1983年安庆曙光化工厂就已正式涉足氰化物业务领域，有一定的技术积累。1994年，在国家计委、安徽省人民政府的促成下，曙光集团的氰化物业务与中石化合资设立了安庆曙光。
曙光化工也就是抓住了这次机会，于1995年建成了我国当时规模最大的年产1万吨固体氰化物装置，并与安庆石化项目同步建成投产，因氰化物在冶金、电镀、农药和医药等行业是重要的化工中间体，公司当年便跻身安庆市利税五强企业之列。
到2009年，曙光集团上马丁辛醇项目，中石化为其供应丙烯作为生产丁辛醇的原料，曙光集团生产的丁辛醇则通过中国石化下属化销江苏公司代理销售，形成了从原料供应到产品销售的完整合作链条。
如今，曙光集团已发展成为一家大型综合化工企业，同时也是全国乃至亚洲规模最大的氰化物生产基地。
在产品方面，构建起氰化物、丁辛醇、煤制氢产品（包括氢气、蒸汽、甲醇、液氨等）三大成熟业务板块，广泛应用于化工、冶金、制药等关键行业。
从收入构成来看，氰化物产品收入占比26.19%，丁辛醇占比50.17%，煤制氢产品占比23.64%。
▲曙光集团营收分布，数据来源：IFIND
从曙光集团的历史沿袭和当前营收中我们可以看到：曙光集团和中石化之间有莫大的关系，那这种依赖关系具体有多大呢？
【大客户依赖，研发低于同行】
曙光集团和中石化之间的利益关系，首先就体现关联关系上，中石化持有曙光集团子公司安庆曙光24.50%股权和曙光丁辛醇30.00%股权。
▲曙光集团和中石化关联关系，图源：招股说明书
其次就是营业收入对中石化的巨大依赖性。从业绩来看方面，曙光集团在2021年至2023年以及2024年1-6月的报告期内，营业收入依次为37.80亿元、36.58亿元、35.47亿元和15.03亿元，呈现逐年下降的趋势。
▲曙光集团营收变动，图源：IFIND
从2021年到2024年上半年期间，曙光集团对第一大客户中石化集团的销售收入分别为27.52亿元、23.64亿元、21.53亿元及8.23亿元。
而中石化占曙光集团营业收入的比例分别为72.81%、64.62%、60.69%及54.78%，大客户依赖性较大，而对中石化的销售更是有近90%都销往了中石化集团下属化销江苏公司。
A股上市规则未设置第一大客户营收占比的绝对上限，但若超过50%将触发重大依赖认定，且来自中石化的营收呈逐步下滑趋势，该方面风险，尤其是对中石化的丁辛醇销售的稳定性，仍待进一步的信息披露。
▲曙光集团对中石化营收依赖，图源：招股说明书
而曙光集团和中石化的关联不仅体现在营收，还体现在供应商的采购中。
从2021年到2024年上半年期间，曙光集团向中石化集团采购占比分别为52.42%、39.85%、32.45%和32.82%，中石化稳居第一大供应商。
对于和中石化的依赖，曙光集团在招股说明书中解释，公司存在较大金额的重大关联交易，这些交易均基于历史背景进行，特别是与中石化集团的关联交易，是基于双方之间合资设立子公司的股权合作背景。
虽然基于和中石化基于股权的合作稳固，但曙光集团主要向中石化销售的丁辛醇产品情况却不容乐观。
根据思瀚产业研究院报告，全国丁辛醇产能从2021年年底267万吨增长至2024年的369万吨。价格也从2022年最高1.3万元下降到当前的7000元左右，产品竞争加剧。
▲2024年丁辛醇价格走势，图源：IFND
而丁辛醇营收占曙光集团的营收长期在半数以上，所以曙光集团想开辟其他高毛利产品，这也是此次IPO募投的目的之一。
但想开拓高毛利产品，必然就需要加大研发力度，但根据招股说明书显示，曙光的研发投入力度却有待提高。
2021年至2023年以及2024年上半年，研发费用金额分别为6290.14万元、7808.26万元、7312.95万元和2965.62万元，占营业收入的比例分别为1.66%、2.13%、2.06%和1.97%。
▲曙光集团研发强度对比，图源：招股说明书
而同行业平均值分别为2.72%、2.75%、3.07%、3.02%，曙光集团的研发费用率均低于同行业可比公司的平均水平，仅高于华昌化工。
且从当前曙光集团的专利分布情况来看，近两年公司咋IPO项目重点BDO（丁二醇）项目和PBAT（生物降解塑料)项目重也并没有相关专利申请。
▲曙光集团近两年专利情况，图源：招股说明书
而对曙光集团来说，除IPO项目面临的资金、技术投入问题之外，还面临着IPO项目产品的竞争同样加剧的问题。
【BDO行业产能扩张，IPO项目前景不明】
曙光集团此次IPO募资15亿元主要投入到年产10万吨BDO（丁二醇）项目和年产4.6万吨PTMEG（聚四氢呋喃）项目。
▲曙光集团IPO项目，图源：招股说明书
值得注意的是，年产10万吨BDO（丁二醇）项目总投资约为39.2亿元，而投入的募资金额仅为3.7亿元，剩余超35亿的资金则需要自行筹措。
而根据 BDO研究院报道，2024年11月18日，中国化学东华科技总承包的新疆曙光绿华生物科技有限公司年产10万吨BDO联产12万吨PBAT项目中交仪式顺利举行。
新疆曙光绿华由安徽曙光化工集团有限公司、新疆绿原国有资本投资运营有限公司、东华工程科技股份有限公司共同投资设立。其中安徽曙光以货币资金出资6.5亿元，股权占比65%。
与此同时，伴随着项目的进行，曙光集团的长期借款也从2021年的4.86亿元一路上升达2024年中报的23.5亿元。
▲曙光集团长期借款上升，数据来源：招股说明书
而这也导致曙光集团的资产负债率飙升，从2021年末的28.43%上升到2024年6月的54.18%，显著高于行业均值。
▲曙光集团资产负债率，图源：招股说明书
可以说，新疆曙光绿华10万吨BDO联产12万吨PBAT项目已经让曙光集团当下的资产负债率居于招股说明书同类型企业的首位。
而如果BDO和PBAT价格稳定或逐步上升，则对曙光集团来说，未来营收和利润改善则相对较高的资产负债率不会造成多大影响。
那么当前BDO和PBAT价格走势情况又是怎样的呢？
2021年，随着疫情后的全球经济复苏，随着下游PTMEG、PBT（用于服装、医药等行业）等需求激增，叠加原材料价格上涨和供应紧张，BDO价格大幅上涨，价格超过3万余/吨，创历史新高。2022年上半年，也维持在2万元以上的高位震荡。
到了2023年，BDO价格让万华化学等厂商积极扩产，BDO产能也从270万吨上升到超过310万吨，BDO价格逐步回落，到了2024年基本会落到1万元以内，当前价格基本稳定在8500元左右。
▲近三年BDO价格走势，图源：IFIND
而根据隆众资讯的数据，2024年年底时，我国BDO产能为469.2万吨，相比2021年已经大幅上涨，且当前四川永盈、新疆新业、新疆美克、山东联盟等十万吨以上级别的BDO仍在建设中。
从当前生产BDO产品的同类型公司来看，宇新股份2023年BDO毛利润最高时近3500元/吨，而到2024年上半年，BDO毛利润仅为383元/吨，同比大幅下降83%。第三季度BDO装置也因产能过剩等原因进行改造。而东方盛虹也市场价差收窄，BDO项目被暂缓。
而且不仅是BDO价格下降，当前募投的PTMEG（聚四氢呋喃）价格走势也不容乐观。
2022年PTMEG价格甚至超过4万元/吨，但从2022年下半年开始，PTMEG价格一路走低，2024年跌破两万元，近半年的价格都维持在12000-13000左右，一年时间下跌近30%。
▲PTMEG价格走势，图源：IFIND
以君正集团为例，2023年PTMEG产量1.39万吨，但销量仅为0.72万吨，实现营收约6966万元，平均售价仅为9674.92元/吨，增长乏力。
所以，虽然曙光集团是安徽化工产业有名的隐形冠军，但是上市并不是终点，除当前面临的大客户依赖、研发投入较低的问题，IPO募投的项目前景以及产能如何消化的问题是摆在曙光集团面前的首要问题。
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