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芦哲：房地产“白名单”机制带动信贷改善——量化经济指数周报

芦哲、李昌萌、李洋（芦哲 系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年2月16日，本周ECI供给指数为50.17%，较上周回升0.09个百分点；ECI需求指数为49.88%，较上周回升0.04个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.95%，较上周回升0.09个百分点；ECI消费指数为49.59%，较上周回落0.03个百分点；ECI出口指数为50.27%，较上周回升0.05个百分点。

月度ECI指数：

n 从2月前两个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.17%，较1月回落0.28个百分点；ECI需求指数为49.86%，较1月回落0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.90%，较1月回落0.11个百分点；ECI消费指数为49.60%，较1月回升0.13个百分点；ECI出口指数为50.24%，较1月回落0.16个百分点。从ECI指数来看，节后工业生产的修复仍在延续，随着返工进程的推进基本已恢复至去年同期水平，需求端则出现结构性分化，地产销售和出口呈现平稳修复的态势，而基建和乘用车零售同比表现较为低迷，但预计随着财政政策的逐步发力，需求端仍将保持边际回暖的态势。地产方面，节后11天（初八到初十八）30大中城市商品房日均成交面积录得15.29万平方米，较去年同期回升12.80%，而根据中指研究院相关数据，2025年1月北京二手商品住宅成交12480套，为2022年以来同期成交套数最高值，均指向地产销售平稳修复；基建方面，2月12日石油沥青装置开工率录得25.9%、截至2月13日（农历正月十六），全国13532个工地开复工率劳务上工率和资金到位率分别录得23.5%、27.5%和35.0%，多项数据均低于去年农历同期，指向基建投资的修复偏慢，仍待财政资金的支持落地。

ELI指数：

截至2025年2月16日，本周ELI指数为-1.24%，较上周回落0.03个百分点。有效融资需求还需2月份数据合并检验，短期内兑现降准和降息的迫切性不高。由于2025年春节较2024年春节提前，1月份新增贷款容易受到工作日减少的影响，然而2025年1月金融机构口径新增贷款达到5.13万亿，在2024年同期创下历史最高值的基数上同比多增2100亿元，剔除非银金融贷款之后的实体经济新增人民币贷款达到5.22万亿，同比多增3,799亿元，春节假期对贷款投放影响的“消失”，或反映出由于预期今年年内贷款利率保持下行，加之去年四季度储备的贷款项目配合“早投放早收益”的冲动，不但冲抵了春节效应，而且对冲了“化债”对存量贷款的影响。从新增社融看，在表内贷款同比多增3,799亿和政府债券融资同比多增3,986亿元的共同推动下，社融创下单月历史记录，新增社融7.07万亿，同比多增5,866亿元，截至2024年末，新增贷款和社会融资规模增速分别下降0.1个百分点至7.5%和持平于8.0%。

Ø 从结构上看，2025年1月份非金融企业融资支撑贷款超预期增长，其中企业部门的长期贷款和短期贷款分别新增3.46万亿和1.74万亿，分别同比多增1,500亿元和2,800亿元，对公贷款高增长的来源一方面或是2024年四季度储备项目的集中投放；另一方面或来自房地产融资“白名单”机制有效运行，金管局1月份曾披露数据显示，截至1月22日，房地产“白名单”项目贷款增加5700亿。相比之下，居民部门融资合计新增4,438亿元，同比少增5,363亿元。但是不应孤立看待1月份单月数据，还应结合2月份金融统计量做综合评估，以确认有效融资需求回暖的持续性，春节期间居民消费景气度是否好转有待2月份数据做进一步验证

货币：流动性继续改善。2025年1月末M2回落0.3个百分点至7.0%，修正口径M1同比增速从1.2%回落至0.4%，两者“剪刀差”环比扩张至6.6%。从存款端拆分部门来看，2025年1月非金融企业和居民存款分别减少2,060亿元和增加5.52万亿，分别同比少增1.35万亿和同比多增2.99万亿，表明春节前由于发放奖金和工资的原因，存款从企业端转移到居民端，这一部分往往在春节后再次出现回流。非银金融机构存款减少1.11万亿，同比少增1.66万亿；财政存款增加3,324亿元，同比少增5,280亿元。由于2025年1月股市趋于震荡走弱，存款向股市转移的速度继续减缓，但财政存款向企业存款的转移继续改善企业流动性，对企业流动性来说，原口径M1的指引作用更强。

货币政策宽松还需要“择机”。结合近期央行发布的2024年四季度货币政策执行报告，在坚持“实施好适度宽松的货币政策、强化逆周期调节”政策基调之上，也认为应“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，在2024年GDP增速U型增长、2025年1月份新增贷款和社融创历史新高的情况下，短期内兑现降准和降息的迫切性不高，有效融资需求还有待2月份数据做进一步检验。

风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：需求端修复出现分化

从周度数据来看，截至2025年2月16日，本周ECI供给指数为50.17%，较上周回升0.09个百分点；ECI需求指数为49.88%，较上周回升0.04个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.95%，较上周回升0.09个百分点；ECI消费指数为49.59%，较上周回落0.03个百分点；ECI出口指数为50.27%，较上周回升0.05个百分点。

从2月前两个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.17%，较1月回落0.28个百分点；ECI需求指数为49.86%，较1月回落0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.90%，较1月回落0.11个百分点；ECI消费指数为49.60%，较1月回升0.13个百分点；ECI出口指数为50.24%，较1月回落0.16个百分点。从ECI指数来看，节后工业生产的修复仍在延续，随着返工进程的推进基本已恢复至去年同期水平，需求端则出现结构性分化，地产销售和出口呈现平稳修复的态势，而基建和乘用车零售同比表现较为低迷，但预计随着财政政策的逐步发力，需求端仍将保持边际回暖的态势。地产方面，节后11天（初八到初十八）30大中城市商品房日均成交面积录得15.29万平方米，较去年同期回升12.80%，而根据中指研究院相关数据，2025年1月北京二手商品住宅成交12480套，为2022年以来同期成交套数最高值，均指向地产销售平稳修复；基建方面，2月12日石油沥青装置开工率录得25.9%、截至2月13日（农历正月十六），全国13532个工地开复工率劳务上工率和资金到位率分别录得23.5%、27.5%和35.0%，多项数据均低于去年农历同期，指向基建投资的修复偏慢，仍待财政资金的支持落地。

1.2 ELI指数：货币政策宽松还需要“择机”

截至2025年2月16日，本周ELI指数为-1.24%，较上周回落0.03个百分点。

有效融资需求还需2月份数据合并检验，短期内兑现降准和降息的迫切性不高。由于2025年春节较2024年春节提前，1月份新增贷款容易受到工作日减少的影响，然而2025年1月金融机构口径新增贷款达到5.13万亿，在2024年同期创下历史最高值的基数上同比多增2100亿元，剔除非银金融贷款之后的实体经济新增人民币贷款达到5.22万亿，同比多增3,799亿元，春节假期对贷款投放影响的“消失”，或反映出由于预期今年年内贷款利率保持下行，加之去年四季度储备的贷款项目配合“早投放早收益”的冲动，不但冲抵了春节效应，而且对冲了“化债”对存量贷款的影响。从新增社融看，在表内贷款同比多增3,799亿和政府债券融资同比多增3,986亿元的共同推动下，社融创下单月历史记录，新增社融7.07万亿，同比多增5,866亿元，截至2024年末，新增贷款和社会融资规模增速分别下降0.1个百分点至7.5%和持平于8.0%。

从结构上看，2025年1月份非金融企业融资支撑贷款超预期增长，中企业部门的长期贷款和短期贷款分别新增3.46万亿和1.74万亿，分别同比多增1,500亿元和2,800亿元，对公贷款高增长的来源一方面或是2024年四季度储备项目的集中投放；另一方面或来自房地产融资“白名单”机制有效运行，金管局1月份曾披露数据显示，截至1月22日，房地产“白名单”项目贷款增加5700亿。相比之下，居民部门融资合计新增4,438亿元，同比少增5,363亿元。但是不应孤立看待1月份单月数据，还应结合2月份金融统计量做综合评估，以确认有效融资需求回暖的持续性，春节期间居民消费景气度是否好转有待2月份数据做进一步验证。

货币：流动性继续改善。2025年1月末M2回落0.3个百分点至7.0%，修正口径M1同比增速从1.2%回落至0.4%，两者“剪刀差”环比扩张至6.6%。从存款端拆分部门来看，2025年1月非金融企业和居民存款分别减少2,060亿元和增加5.52万亿，分别同比少增1.35万亿和同比多增2.99万亿，表明春节前由于发放奖金和工资的原因，存款从企业端转移到居民端，这一部分往往在春节后再次出现回流。非银金融机构存款减少1.11万亿，同比少增1.66万亿；财政存款增加3,324亿元，同比少增5,280亿元。由于2025年1月股市趋于震荡走弱，存款向股市转移的速度继续减缓，但财政存款向企业存款的转移继续改善企业流动性，对企业流动性来说，原口径M1的指引作用更强。

货币政策宽松还需要“择机”。结合近期央行发布的2024年四季度货币政策执行报告，在坚持“实施好适度宽松的货币政策、强化逆周期调节”政策基调之上，也认为应“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，在2024年GDP增速U型增长、2025年1月份新增贷款和社融创历史新高的情况下，短期内兑现降准和降息的迫切性不高，有效融资需求还有待2月份数据做进一步检验。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产：节后工业生产修复弱于去年同期

开工率方面，本周主要行业开工率环比延续回升。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为62.45%和73.58%，分别环比回升42.42个百分点和44.47个百分点；本周PTA开工率录得82.33%，环比回升1.04个百分点，较去年同期回落0.09个百分点；本周钢厂高炉开工率录得78.00%，环比持平上周，较去年同期回升1.22个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计416.74万吨，环比回落23.63万吨；本周港口铁矿石合计库存录得15396.50万吨，环比回升33.18万吨；上周主要钢厂建筑钢材库存录得293.57万吨，环比回升107.54万吨。

负荷率方面，2月7日沿海七省电厂负荷率均值录得64.71%，环比回落9.00个百分点，较去年同期回落22.29个百分点；本周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得83.77%、82.10%和33.84%，分别环比回升1.11个百分点、1.62个百分点、22.56个百分点。

2.2 消费：汽车以旧换新政策效果仍未明显显现

乘用车消费方面，2月9日乘用车当周日均销量录得26528辆，较去年同期回落27761辆。根据乘联会发布的最新数据，2月1-9日乘用车市场零售录得23.9万辆，同比去年同期回落31.0%，较上月同期回落39.0%，其中新能源车市场零售录得9.5万辆，同比去年同期增长11%，较上月同期回落36%。

价格指数方面，1月27日柯桥纺织价格指数录得104.31点，环比回升0.31点；1月19日义乌中国小商品总价格指数录得102.13点，环比回落0.19点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为92.08%，环比回落1.09个百分点，较去年同期回落0.13个百分点。地铁日均客运量录得7268.93万人，环比回升11479.57万人，较去年同期回落111.59万人。

2.3 投资：主要城市商品房销售面积延续修复

基建投资方面，2025年2月12日石油沥青装置开工率录得25.90%，环比回升3.80个百分点，较去年同期回升3.50个百分点；2025年2月7日全国水泥发运率录得6.69%，环比回落6.3个百分点，较去年同期回落13.74个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得526.45万平方米，环比回升58.11%；本周30大中城市商品房成交面积录得105.72万平方米，环比回升60.88%。2月上旬普通硅酸盐水泥市场价录得340.50元/吨，环比回落4.60元/吨；2月上旬浮法平板玻璃市场价录得1403.80元/吨，环比回升15.20元/吨。

2.4 出口：关税落地下我国出口短期或有下行压力

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得1758.82点和1387.16点，分别环比回落137.83点和27.87点；本周波罗的海干散货指数均值录得791.60点，环比回升17.60点。

出口数量方面，韩国2月前10日出口总额同比增速录得0.80%，较1月同期回落2.40个百分点，较去年同期回升16.80个百分点。国内方面，2月3日-2月9日监测港口累计完成货物吞吐量录得18710.3万吨，环比回升1.88%。

2.5 通胀：2月CPI同比或小幅回落

国内方面，本周猪肉平均批发价录得22.13元/公斤，环比回落0.84元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得5.26元/公斤，环比回落0.15元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得75.56美元/桶，环比回升0.42美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得2928.36美元/盎司，环比回升50.32美元/盎司。

2.6 流动性：本周货币净回笼5609.0亿元

公开市场操作方面，本周央行进行10443.0亿元逆回购操作，有16052.0亿元逆回购到期，当周货币净回笼5609.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回升，从周初的1.7290%回升至周末的1.8940%；本周10年期国债收益率小幅回升，从周初的1.6264%回升至周末的1.6486%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。