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上市破发，古茗难在哪儿？

文丨市值水晶 念云

2025年2月12日，古茗在港交所挂牌上市，这家发源于浙江台州大溪镇的现制茶饮品牌，至此成为继奈雪的茶、茶百道之后的“新茶饮第三股”。首日发行价定在9.94港元，收盘却跌至9.3港元，跌幅6.44%，仍未摆脱新茶饮企业上市首日即破发的窘境。

古茗过去数年的猛增势头有目共睹：截至2024年9月底，门店数超九千家，2023年的GMV达192亿元，行业排名仅次于蜜雪冰城。然而，行业内部竞争加剧、单店盈利见顶、下沉市场布局面临区域壁垒，古茗头顶“万店计划”和巨大供应链投入的双重压力，加盟商的抱怨与流失率的攀升，也让这家茶饮巨头难有高枕无忧的资格。

短暂的上市狂欢后，古茗的长跑仍有诸多关口需要迈过，食安合规、门店同店盈利下滑、全国化扩张的滞后……这些问题都在拷问它的经营韧性。“新茶饮第二”究竟要怎样讲好下一个增长故事。

01 半径难题

古茗之所以能在十多年的时间里跻身新茶饮行业前列，离不开“农村包围城市”的策略和自建供应链模式。2010年，古茗在浙江台州温岭市大溪镇开出第一家门店，从小镇出发，迅速围绕台州地区构建区域密度，随之向周边省市乃至全国下沉市场不断发力。

这个做法在茶饮赛道同质化激烈、一线城市竞争尤为饱和的背景下，确实迅速找到了野蛮生长的空间。以GMV计，2023年古茗占据国内现制茶饮9.1%的市场份额，位列行业第二，这与它“高密度复制门店与冷链仓储协同”的打法直接相关。

在这一打法下，古茗形成了两大特征。其一是深度下沉，即二线及以下城市门店占比长期维持在八成左右，并且近四成门店分布在乡镇。这些区域往往租金与人力成本更低，经济活力却足够支撑一杯十余元奶茶的消费需求；

其二是地理高度集中，古茗最先达成“关键规模”（在单一省份门店超过500家）的省份集中于浙江、福建、江西等华东与华南沿海地区。这样的区域加密策略，使得品牌可以在相对有限的版图中形成显著的规模效应。

与此同时，古茗同步自建了数量众多的仓库和冷链车队，为门店提供两日一配的新鲜水果供应。这种重资产投入，让古茗在产品新鲜程度及配送效率上占尽先机，提高了门店的口碑和销量，也让品牌在下沉市场牢牢站住脚跟。

然而，这样的高速扩张也注定了重投入的局限性。供应链是古茗手中的“矛”，对竞品形成一定壁垒，但也是古茗自身的“盾”，因为它需要依赖规模化的门店开设，才能不断摊薄冷链成本，并让高昂的仓储费用合理化。

一旦门店增速开始放缓或收缩，整个供应链模式就会出现效率与利润的冲突。招股书显示，古茗2024年前三季度的扩店速度降至近5年新低，新进加盟商的谨慎与过往加盟商的流失，令公司失去原有的高速开店红利。同店GMV在2024年前三季度首次出现下滑，甚至连大本营浙江省也出现了同比负增长。依靠“门店越多，对加盟商供应链收入越高”的盈利逻辑，为古茗沉淀了数年的高营收与高利润率，然而当市场热度冷却，加盟商的经营难度就开始在各项财务指标中显现。

古茗对下沉市场的深耕也有短板，即在北京、上海等一线城市的布局明显缺失。创始人对北京尚未涉足的解释是供应链未能触达，而上海则被古茗视为竞争极度白热化且外卖需求占比更大的市场。这两座城市拥有极高的茶饮客流量与消费需求，也汇聚了大量的竞争品牌，古茗迟迟按兵不动，一方面可避开喜茶、乐乐茶等在一线攻守的火力；另一方面却也错失了深入品牌纵深、获取更大曝光的机会。

由于古茗库存管理成本高、门店分布必须依赖仓库半径，它在全国范围内的扩张就更趋谨慎。对下沉市场而言，这种“选择性饱和”的式微正在到来，而对北上开辟新战场，古茗一时又缺乏足够的供应链基础支撑。

02 行业内卷

加盟模式是古茗这一类新茶饮品牌的主要扩张逻辑，而在疫情与行业竞争的双重洗礼下，加盟商群体也更趋理性。古茗声称拥有紧密的加盟体系，但近年暴露出多起加盟商不满的现象，也让其躲不过“卷低价”与“控成本”的相互博弈。此前古茗通过品牌溢价和密集度打下了相当的基础，让不少加盟商在区域内赚到了可观的利润。

然而，市场饱和度提升后，新开店的同店GMV不涨反跌，闭店率和加盟商流失率还连续攀升，甚至远高于疫情年代。2024年第三季度，古茗的加盟商流失率首次突破了10%，新加盟商平均经营店数也下降了，这意味着品牌的增长“引擎”出现了疲态。

加盟商之所以集体退缩，除了对行业卷价的无奈，也跟古茗在大量产品研发及物料升级后导致前端成本居高不下有关。古茗在过去两年推出了百余款新产品，其中不乏咖啡、鲜果茶、奶盖茶等多种组合。对消费者而言，这足以带来更多尝鲜动力；可对加盟商而言，新品越多，物料种类越复杂，设备投入也不断上涨，这些最终都会转化为更高的日常经营成本。

有加盟商在社交平台吐槽，一台咖啡机就要7、8万元，却卖不出几杯咖啡；而频繁备货又不见得能带来销量提升。“卷低价”层面上，古茗也推出过9.9元鲜奶茶等活动，引导用户以极低的价格购得特定产品，这在一段时间确实刺激销量上涨，但只要品牌方与加盟商之间利润分摊机制不透明，加盟商就未必真正获利。消费者看似占便宜，但门店却难以回本。当基本盘难以稳住，加盟店很可能通过变相延长物料有效期等违规操作来压缩成本，这也给古茗带来食品安全的隐患。

事实上，古茗在2024年的“3·15”期间就被曝出部分门店篡改原料时效并混合使用过期珍珠等问题，对其品牌形象产生不小冲击。当食品安全、卫生状况出现风波时，公众的质疑往往会被放大。

此外，古茗营销方面的“翻车”事件，也凸显了管理机制的不完善。曾有视频流出疑似品牌员工带有“忘放吸管罪”纸牌摆拍，引发外界对“侮辱打工人”的争议。古茗虽表态是员工自愿配合拍摄，但依然难以挽回舆论对其企业文化的质疑。这些问题都直指新茶饮品牌在高速扩张时期对加盟商和门店缺乏统一且严格的管控，导致食品安全与门店运营执行标准层层“走样”。

03 “上市”不等于“上岸”

在资本市场的视角里，古茗的“上市”并不代表“上岸”。对企业而言，登陆港交所只是获取更多公开融资和提升品牌影响力的一种方式，但如何在上市后继续讲好增长故事，是对古茗这类公司更为现实且严峻的考验。

古茗在2021年至2023年期间净利润从2400万元增至10.96亿元，似乎算一条漂亮的成长曲线。但仔细观察结构可发现，公司主要收入依赖于向加盟商销售设备和物料的模式，这种营收来源在下行周期里极易受到冲击。一旦加盟商开店热情下降，新店数量与产品销量皆难有提升，其盈利增长的顶端天花板会很快显现。

过度集中在华南和华东地区，也令古茗的负债压力颇高。冷链仓储和自运营车辆看似有规模护城河，但本质上都是重资产，当外部环境或行业景气度转弱时，这些投入就会成为包袱。

招股书显示，古茗近年来负债总额一路走高，2021年至2024年9月30日已攀升至46亿元。这笔资金压在供应链上，只要门店数量和原料的销售规模无法持续扩大，费用就难以有效分摊。因此从上市募资开始，古茗计划加速对业务运营和数字化升级的投入，也想借此在冷链之外开拓产品研发和国际化道路，但这些无一不是需要持久性投入的新战场。

当新茶饮行业整体增速放缓，资本市场对这类公司的耐心也有限，尤其是在奈雪的茶、茶百道相继破发的背景下，投资者对“下沉市场龙头”还能否保持住高速增长与相对稳健的净利率，心存疑虑。

从行业层面来看，古茗所面临的局势是高度竞合且竞争白热化的：蜜雪冰城在全国市场多点开花，凭借更低价格和更轻的供应链模式占领更大的用户基数；喜茶、乐乐茶等高端品牌在新品创意和形象升级上加速迭代；茶百道、沪上阿姨也在不断冲刺港股IPO，各品牌拼命加码渠道深耕与区域扩张。

下沉市场固然有空间，但一旦市占率趋于饱和，品牌们就会陷入无休止的价格厮杀与加盟纠纷，最终演变成大规模的门店淘汰和洗牌。在这个过程中，能否利用数字化和品控体系牢牢将消费者和加盟商共同锁住，是古茗能否保持第二位置的关键所在。

04 结语

上市首日破发，古茗所面对的远不只是股价或市值的波动，而是如何找回它在下沉市场“一呼百应”时的执行力与竞争优势。更广的地域布局与更加精细的供应链改造，都需要时间与资金沉淀，这也预示着加盟商和投资者的耐心将是一大考验。

食安与合规同样摆在台面上，任何一次失误都将被舆论和对手放大并攻击，古茗必须证明自己在快速膨胀后的管理半径仍能兼顾“量”和“质”。另一方面，古茗想要继续讲好“加密策略与国际化”的故事，就得处理好下沉市场盈利瓶颈与破圈难题，一线城市或北方市场一直是其潜在的增量来源，这块区域竞争虽激烈，但也是二次腾飞的机会。

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