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“非洲纸尿裤之王”乐舒适IPO前夕突击分红，沈延昌夫妇独揽2.55亿元

文｜子弹财经

在“非洲手机之王”传音控股登陆上交所之后，“非洲纸尿裤之王”也向资本市场发起了冲击。

近日，乐舒适有限公司（以下简称：乐舒适）递表港交所，中金公司、中信证券、广发证券（香港）为联席保荐人。

这是一家主营纸尿裤、卫生巾等快消品的企业，从非洲起家，在这个全球新生儿增长最快的地方，乐舒适秉承“极致性价比”的策略，在非洲市场“大杀四方”，销量遥遥领先。

不过，低价策略本就是一把“双刃剑”，在靠低价占领市场的同时，也会压降利润空间。翻开乐舒适的招股书不难发现，公司的销量和收入已经错位，且业绩增速已有放缓之势。

此时来到港交所门前的乐舒适，能如愿成为下一个传音吗？

主打低价，销量、收入错位

乐舒适始于2009年。

当时，乐舒适并不是一家独立的公司，而是作为森大集团的业务分部开展业务，后在公司重组中独立运营。目前，公司主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。

相比于帮宝适、碧芭、好奇、七度空间、护舒宝等在国内常见的品牌，乐舒适的名字过于陌生，原因在于这家企业的产品根植海外。2009年，其在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，从非洲起家，并未进入国内市场。

作为全球新生儿增长最快的地方，非洲的市场无疑充满想象。在这里，乐舒适的经营策略十分鲜明——低价。

截至2024年9月30日，除拉丁美洲品牌Veesper之外，乐舒适所有纸尿裤平均售价都在9美分/片以下，约合人民币0.65元/片；价格略高的Veesper也仅12美分/片，约合人民币0.85元/片。

上述同期，乐舒适的拉拉裤平均售价不足10美分/片、卫生巾的平均售价也不超过5美分/片。

主打“极致性价比”的策略，的确让乐舒适占领了一定的市场空间。根据弗若斯特沙利文报告，在2023年，公司的婴儿纸尿裤、卫生巾销量在非洲市场的市占率分别为20.0%、14.0%，位列第一。

图 / 乐舒适招股书

但低价策略本就是一把“双刃剑”，“低价”固然能够快速占领市场，但同时会压降利润空间，也会影响整体收入，更会让品牌难以摆脱低端形象。

可以看到，乐舒适在非洲的销量虽然遥遥领先，但婴儿纸尿裤、卫生巾的销售收入市占率分别只有17.2%、10.5%，排名降至第二。

尽管销量和销售收入的排名已经出现明显错位，但乐舒适仍在继续降价。

从2022年到2024年9月的时间里，婴儿纸尿裤的平均售价从8.37美分/片下降至8.30美分/每片、婴儿拉拉裤从10.32美分/片下降至8.66美分/片、湿巾从1.04美分/片下降至0.96美分/片。除此之外，仅有卫生巾微增0.22美分/片。

图 / 乐舒适招股书

在销售收入和销量已经无法匹配之后，为何还要继续降价？低价能够换取的市场空间究竟有多大？规模和价格的平衡点在哪里？继续降价是否担忧销售收入、利润被进一步压降？对此，「子弹财经」试图向乐舒适、森大集团方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

换个角度来看，乐舒适奉行的“低价策略”或许是不得已而为之。其在招股书中坦言，“倘若我们的产品价格大幅上涨，我们可能会失去竞争优势。”

但长此以往，乐舒适未来恐既难以在低端市场获得更大的增长空间，又难以顺利向中高端市场转型，这从“非洲手机之王”传音控股面临的“低端困局”中可窥一二。

计划扩张，却突击分红3500万美元

其实，乐舒适的业绩增长速度已经放缓。

2023年，公司实现收入4.11亿美元，较2022年的3.20亿美元增长28.6%。到了2024年前三季度，其收入为3.34亿美元，仅同比增长7.2%。

而利润也走出了相似的曲线。2022年至2024年前9月，乐舒适实现净利润1839万美元、6468万美元及7228.2万美元。其中，2023年、2024年前9月的增速分别为251.7%、54.1%，增速骤降。

图 / 乐舒适招股书

对于业绩增速放缓的原因，乐舒适在招股书中并未提及。「子弹财经」也试图向乐舒适、森大集团方面进一步了解，但截至发稿仍未获回复。

从外界因素来看，在全球经济承压的当下，乐舒适深耕的非洲、拉丁美洲等新兴市场经济增速放缓，消费需求疲软，而婴儿及女性卫生用品行业本就面临激烈竞争，各个企业之间的市场份额自然是此消彼长。

随着市场竞争加剧，单纯依靠价格优势的策略已经难以为继。为了保证业绩继续稳步增长，乐舒适计划以收并购、进军新市场等方式进行扩张，以获取更多市场空间。

按照规划，公司此次IPO的募资用途就包括战略收购卫生用品行业的业务；聘用管理顾问公司对新市场及新产品进行分析，并就策略执行及企业管理提供建议，以及加大在非洲、拉丁美洲及中亚的营销及推广活动等。

对于向外扩张，乐舒适似乎呈现出一种“既自信、又恐慌”的矛盾心理。

一方面，其认为凭借在非洲深耕多年的经验，加上资深销售团队的助力，相信公司能够以较低的成本复制成功故事，以低成本发展和维护销售网络。

但另一方面，乐舒适又坦承，计划扩张的新市场未必如预期般获利，可能高估消费者对产品的需求，并低估这些市场中的竞争程度。

无论扩张的难易程度如何，都需要雄厚的资金支持。只不过，在IPO前，乐舒适的股东主要都是公司、森大集团的前任或现任管理人员，并未获得过第三方投资，这意味着企业只能依赖自身发展。

依赖过去多年的经营，乐舒适本留有一定的资金周转空间。招股书显示，截至2024年11月30日，乐舒适的银行结余现金为4593.3万美元、短期借款1949.3万美元。

图 / 乐舒适招股书

但颇令外界诧异的是，就在递表前夕的2024年12月23日，乐舒适突然决定向Century BVI宣派现金股息3500万美元，这无疑对企业的现金流形成了挑战。

图 / 乐舒适招股书

同学成眷侣， 沈延昌夫妇困守非洲

按照2月18日的汇率计算，3500万美元约合人民币2.55亿元。

而拿走这笔2.55亿元分红的Century BVI，正是沈延昌、杨艳娟夫妇的全资子公司。IPO前，沈延昌、杨艳娟夫妇透过Century BVI持有乐舒适66.35%股权，为公司控股股东。

招股书显示，沈延昌和杨艳娟是大学同学，1996年7月同时毕业于哈工程的工业自动化专业。毕业之后，二人选择了不同道路——杨艳娟继续攻读硕博，而沈延昌选择直接工作，在尼日利亚通用钢铁负责采购管理业务。

这段工作经历，自然能够让沈延昌清晰了解非洲市场，也为沈延昌掘金非洲奠定了基础。

2004年2月，沈延昌创立广州森大（森大集团的前控股公司）；2009年，在非洲陆续开展销售纸尿裤、卫生巾等快消卫生用品。

如今，非洲依然是乐舒适的主阵地。招股书显示，2022年至2024年9月，非洲分别为乐舒适贡献了99.9%、98.7%及98.2%的收入。

图 / 乐舒适招股书

依靠非洲市场，乐舒适也成为了沈延昌夫妇的“钱袋子”。除上述2.55亿元人民币的分红之外，于2024年1月，其附属公司Softcare肯尼亚还向Century BVI派付股息35.3万美元，约合人民币257万元。

图 / 乐舒适招股书

也就是说，仅在2024年，沈延昌夫妇就获得了高达2.57亿元人民币的分红。

而乐舒适不过是沈延昌在非洲布局的一角，森大集团还通过与A股上市公司科达制造合作，在非洲开拓陶瓷等业务。

据科达制造透露，公司于2015年末开始尝试和森大一起在非洲开展建陶业务，双方于2016年在非洲肯尼亚建设了一条建筑陶瓷生产线，前期森大主要负责渠道铺设，科达制造负责生产制造。

在肯尼亚之后，双方又在加纳、坦桑尼亚、塞内加尔和赞比亚建设了项目。在合作模式上，公司与森大成立合资公司，并由科达制造控股，合资公司在每个国家设立项目公司，经营陶瓷、洁具、玻璃等业务。

自2018年9月起，沈延昌开始担任科达制造的董事，主要负责海外建筑材料业务的整体管理及经营策略。

但合作多年之后，双方似有“分手”之意。在2024年9月接受机构调研时，科达制造明确，公司已经设立了海外建材板块的二级总部，逐步整合相关建材业务的人员、渠道以及商标等，加强业务板块的独立性，降低与森大集团未来的日常关联交易。

2024年11月12日，科达制造透露，过去12个月内，除已披露的日常关联交易之外，与森大集团及其关联方发生非日常关联交易金额合计约13.46亿元，可见双方牵扯之深。

既然如此，科达制造为何突然要降低和森大集团的关联交易？双方是否存在分歧？双方未来是否还会在非洲继续合作？对此，「子弹财经」试图向森大集团、乐舒适方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

从另一个角度来看，科达制造的举措也情有可原。沈延昌对非洲市场十分熟悉，并铺设了大量的经销渠道，这可以助力科达制造开拓非洲市场，但科达制造仍有进军欧美、东南亚、中东等其他海外市场的需求，在这些地区，沈延昌的经验或难以适用。

从乐舒适的发展来看，公司也一直想要走出非洲，布局了拉丁美洲的秘鲁、萨尔瓦多，中亚的哈萨克斯坦，但效果甚微。

依靠非洲市场，沈延昌夫妇已经赚得盆满钵满。但现在外界更关注的是，有“非洲尿不湿之王”之称的乐舒适，是否会困守非洲？如果没有足够的增长空间，下一个“传音的传奇”很难复制。

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